最近再次研究了加密货币的估值方法，查了很多资料，觉得就这篇文章写的比较详细” 先忘掉 NVT 和货币交换方程式，这有加密资产估值新模型“，主要内容如下：

HASH CIB 估值方法

现在，让我们将注意力集中在本文的主要目标——绝对估值方法。

Burniske 和 Winton 的模型事实上只考虑了主观选定的某一未来时间段，这一点最让我们困扰。该模型预测了某个公链在网络成熟（即达到其假定的市场份额）之前的所有年份的 CUV （当前效用值）。之后，该模型只对其主观选择的某一年的 CUV 进行折现，实际上忽略了所有中间和后续 CUV，使所有用于推导它们的复杂计算变得无关紧要。

我们来考虑这样一种情况：某个网络的初始采用曲线陡峭，另一个网络的初始采用曲线平坦，在我们选定用于折现的年份，两者具有相同的 CUV，那么在该模型的计算中它们的估值就会相同。这显然有失公平。这个模型还假定货币的流通速度是恒定的，但这显然不符合实际。当然，这并不是一个主要缺点，因为最大的问题在于，此方法只考虑未来某一时期，而且只关注这一时期内的速度。这也使我们相信，如果只关注一个时间段，而将其他所有时间都忽略，那么，为动态变化的速度而建模其实没有多大意义，这一点 Alex Evans 在对初始模型的更新博文中也有论述。

总而言之，为了使估值方法更加稳健，我们必须考虑一个区块链存在的所有时期。在我们看来，对所有贴现的中间时段直接求和，这纯属重复计算，根本上是错误的。我们看到 Multicoin Capital 就用这种方法对 0x 进行了估值，我们认为，他们的模型所得出的目标价格被不合理地抬高了。

我们提出了我们的内部评估方法，这是我们对 Burniske/Winton 模型的修改。它考虑了一个区块链发展的所有阶段，并假定速度是动态变化的，因此得以应对上面讨论的各种问题。鉴于该模型只适用于具有实用价值的货币和正在开发中的区块链，我们不愿将这种方法产生的数字称为「目标」或「公平」价格，我们愿意称之为一种「合理网络价值」 (Rational Network Value, RNV)。

我们认为，网络的合理效用价值不只是某一年的未来 CUV 贴现，也不是所有预测年份的 CUV 贴现之和。我们认为，对区块链的合理效用值建模，更好的方法是今天的效用值加上每年的贴现的额外当前效用值 (ACUV)，至无穷。t 年份的 ACUVt 等于 t 年的 CUVt 和 t-1 年的 CUVt-₁ 的差值。

ACUVt = CUVt — CUVt-₁

为了考虑无穷这一情况，我们计算了 ACUV 在网络成熟期的最终价值(terminal value, TV)。这样的话，这个模型就可捕捉所有年份了。这种方法类似于评估银行价值的方法，传统的贴现现金流 (DCF) 不适用于后者。一家金融机构的估值是其当前股东股本和未来超额股本收益率（超过股本成本要求的收益）的现值之和。就在几年前，这还是一个前沿研究领域，而现在这种方法已经成为主流。

下面这个简单的例子，可以解释我们这个方法的异同。设想某个网络 5 年后成熟，此后一直以年增速 g 无限增长。到 t 年末，网络的效用值用 CUVt 表示。那么，周期 t 的附加效用值 ACUVt 就等于 CUVt — CUVt-₁。第五年末的 TV 等于 ACUV₆ /(r-g) = ACUV₅ *(1+g)/(r-g)。这是一个计算最终价值的经典公式，其中 r 是贴现率。

在本例中，RNV 如下：

下图显示了三种模型分别考虑了哪些 CUV：

为了进一步比较，我们采用 Burniske 的通用 INET 代币模型，计算这三种估值方法得到的目标价格。由于我们没有改变任何预设，Burniske 方法给出的估值和以前一样，还是 $0.26。然后我们用 Multicoin Capital 的方法，汇总 Burniske 模型中所有周期的贴现 CUV，得到的估值为 $3.02。两种估值方法的差异使得目标价格增长了近 12 倍！使用我们的方法，得到的结果是每个 INET 代币价格为 $1.08，这仍比最初的目标价格高出 4 倍以上。然而，在本例中，三种模型我们都使用了等速。如果在我们的模型中使用动态变化速度，那么得到的目标价格为 $0.39。

ACUVt = CUVt – CUVt₁

一项加密资产的流通速度很可能会随着其交易量的增加和区块链的趋于成熟而增加。John Pfeffer 合理地认为，一个实用型区块链，如果处于平衡状态，将具有很高的速率，其 PQ 将等于运行网络所需的计算资源的成本。即便有一部分实用代币被永久持有，比如在 PoS 共识中作为押注，但其余代币应该会频繁易手，这将提高整体流通速率。

在我们的内部模型中，我们使用动态且不断增长的速度来评估加密资产的价值。理由很简单。只有投资者，而不是终端用户，会在 ICO 期间和随后的二级市场上购买代币，并且只有投资者，会在该区块链处于开发和成熟阶段时持有代币。我们认为，即使他们进行交易，平均持有时间也会是几个月，而不是几天。因此，在项目的初始阶段，流通速度相对较低。如果项目成功，并且网络已经启动并运行，终端用户会加入进来，并将代币用于他们的主要目的。这个时候，终端用户因此逐渐取代投资者成为代币持有者，交易速度也随之增长。

在我们的模型中，根据 logistic S 形曲线，我们假设加密资产的流通速度随着区块链的采用而同步增加。人们可以自由调节 S 形曲线的陡峭程度，这取决于他们对该区块链未来成功的假设，但一般规律是，交易速度和采用率具有类似的 S 形曲线。
如果我们还是使用 INET 模型对三种方法进行跟前面一样的演算，速率从 2018 年的 20 （最初在 INET 模型中的假设）增长到 2028 年的 365 （即代币每日易手），我们将获得以下三个目标价格：Burniske 模型为 $0.014；Multicoin Capital 模型为 $0.79；HASH CIB 模型为 $0.39。

参考资料：

• Willy Woo 提出的 NVT 指标，可以参见
  https://www.forbes.com/sites/wwoo/2017/09/29/is-bitcoin-in-a-bubble-check-the-nvt-ratio/#66224c526a23
• Dmitry Kalichkin 对 NVT 指标的再思考，可以参见
  https://medium.com/cryptolab/https-medium-com-kalichkin-rethinking-nvt-ratio-2cf810df0ab0
• Chris Burniske 提出的加密资产估值模型
  https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7
• Brett Winton 提出的加密资产估值模型
  https://medium.com/@wintonARK/how-to-value-a-crypto-asset-a-model-e0548e9b6e4e